애플 회계연도 2020년 정산(2) 제가 감히 애플을 걱정해보겠습니다.

애플(NASDAQ : AAPL) FY2020 10-K 사업보고서 분석

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 애플의 이전 실적글은 아래 링크에서 보실수 있습니다.

https://o0o04.tistory.com/m/71

애플 (NASDAQ : AAPL) 분석글 모음.

https://o0o04.tistory.com/m/106

애플 회계연도 2020년 정산(1) : FY2020 4분기 실적 발표.

애플 정말 엄청난 회사죠?

압도적인 시가총액 1위.

엄청난 실적.

주주친화 정책.

평생 들고가야할 회사라고 해도 과언이 아닙니다.

저도 그렇게 생각했고요.

그러나 지금 애플 매수를 염려하게 하는 요인 한가지가 있습니다. 

일단 그전에 애플 주가가 어떤 요인으로 올랐나를 생각해야합니다.

 

사람들이 애플의 주식을 매수한 이유, 애플의 주가가 오른 이유를 알아야 합니다.

 주가가 오른 이유를 알면 내리는 이유도 알 수 있습니다.

 애플 주가가 언젠가 내린다? 그건 오를 수 있었던 비결을 지키지 못했기 때문입니다.

 들고 있을 이유가 없어지는 거죠.

1. 스마트폰 시장 장악.
규모의 경제와 특유의 브랜드로 스마트폰 시장을 장악했습니다.

2. 막대한 이익.
규모의 경제는 총 평균 비용 증가가 낮습니다. 곧 많이 팔면 팔수록 원가절감이 가능합니다.
이익 극대화가 가증하죠.
이익의 증가는 곧 이익잉여금의 증가를 가져옵니다.
돈이 남으니까요.

3. 주주 환원.
남은 돈을 주주에게 배당금과 자사주매입의 형태로 주주에게 돌려준다.

 

간단하게 설명하면 정말 간단합니다.

 

잘 벌어서->잘 남기고->이걸 주주들에게 잘 돌려준다.

 

이 세가지를 모두 잘했기 때문에 애플 주가가 높은 것입니다.

그 이전에 스티브잡스라는 걸물이 남긴 혁신 같은 것들은 몰라도 됩니다. 

한 해에 300조를 버는 회사, 영업이익율은 30%가 넘어 그중에 100조 가까이를 남기는 회사.

그리고 그렇게 남긴 돈 중 80조를 자사주 매입과 배당에 사용하는 회사. 이게 애플의 현재 모습입니다.

 

애플처럼 많이 버는 회사 많습니다. 

2019년 기준 애플 매출액은 전세계 11위 입니다. 애플보다 많이 버는 회사가 10개나 있습니다. 

 

애플의 영업이익 분명 엄청나지만 삼성전자나 아람코 같이 비슷하게 영업이익을 남기는 회사도 있죠. 

 

그런데 왜 애플이 이들 모두보다 주가가 높을까요?

 

이렇게 남긴 결과물로 자사주매입을 잘 했기 때문입니다. 

 

추가로 15억개가 넘는 애플 디바이스에서 오는 생태계가 있지만 일단 지금은 설명하지 않겠습니다.

 

자사주매입에 대한 간단한 설명 하고 가겠습니다. 설명 보고싶으신분은 아래 버튼 눌러주세요!

 

100달러 짜리 애플이라는 피자가 있다고 가정해볼게요.

이 피자는 10조각 입니다. 그러면 한조각에 얼마죠? 10달러 입니다. 

이 중에 한 조각을 애플피자를 만든 요리사가 10달러를 내고 먹어치웠습니다. 

 

피자 한 판은 그대로 100달러 입니다.

 

한 조각의 가치는 얼마죠? 100/9=11.1111... 달러로 한 조각의 가치가 올랐습니다.

 

공식이 이렇습니다.

 

(시가총액)은=(발행주식수*주가)입니다.

시가총액을 발행주식수로 나눈 (시가총액/발행주식수)=(주가) 가 성립함을 알 수있습니다.

 

즉, 위의 예시에 대입하면

 

피자 한판 100 달러(시가총액)/ 피자 9 조각 (발행주식수)=11.1111달러(주가)가 되는거죠.

 

그런데, 원래 식으로 돌아가면

 

10달러*9조각 이므로 한판의 가격이 90달러로 낮아져야 하는거 아니냐?

라는 질문도 할 수 있습니다.

 

주가 P는 EPS*PER로도 성립하는데 자사주매입을 하면 EPS가 오르는 효과가 있습니다.

 

EPS에서 E는 이익, S는 주식수입니다. E/S=EPS 라는 거죠.

기업이 내는 이익 E는 달라지지 않습니다. 피자 맛이 달라지지 않는 다는 거죠. 거기에 발행 주식수인 S가 줄었으므므로 EPS는 같은 맛일때보다 올라갑니다. 즉 실제 현실에선 그럴 수 없지만 한 조각이 낼 수 있는 맛이 올라갑니다.

원래는 10정도의 맛을 냈다면 11정도의 맛을 내는 걸로요.

 

즉, 피자 한판이 내는 가치의 총량은 한 조각이 줄었음에도 같습니다.

 

그런데 피자를 먹을 수 있는 사람 숫자는 더 줄었습니다. 경쟁이 치열해 지겠죠? 먹으려는 사람이 많아졌습니다.

다행히 주먹이나 권력으로 피자를 먹을 수 있는 시대가 아닙니다. 돈만 주면 됩니다. 돈을 더 줘야하죠.

 

주가가 그래서 실제로는 11.1111달러보다도 더 오릅니다. 

 

자사주매입에 대한 더 자세한 설명은 아래 링크 참고해주세요.

2019/09/27 - [미국 주식투자/뉴스와 실적] - 마이크로소프트(NASDAQ:MSFT)의 자사주매입에 관한 생각.

2020/02/11 - [미국 주식투자/뉴스와 실적] - 애플 FY2020 Q1 : 실적에서 생각해야 할 것들(+EPS, PER, 자사주매입)

 

1. 애플에게 보이는 이상 징후

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자, 이런 상태인데 뭐가 문제일까요?

 

앞서 말한 잘 벌고, 잘 남기고, 잘 돌려준다. 이 세 가지 중에 어딘가 문제가 보인다는 뜻이겠죠?

애플의 재무제표에서 슬슬 드러나기 시작한 이상 징후를 보겠습니다.

1-1. 재무상태

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※ 그전에 참고하자면, 애플의 회계연도 2020년은 2019년 9월 30일부터 2020년 9월 26일 까지 입니다.※

즉 이 글에서 기 말이라고 하면 2020년 9월인 겁니다. 1분기가 2019년 9월~12월. 2분기가 2020년 1월~3월, 3분기가 2020년 4월~6월, 4분기가 7월~9월 입니다.

 

재무상태표(BLANCE SHEET)는 기업의 자산과 자산을 이루기 위해 조달한 자본과 부채에 대해 알 수 있습니다.

 자본은 초기 주주의 지분, 상장하면서 투자한 기관과 개인 투자자가 투자한 돈 입니다. (현재의 주가와는 상관 없습니다.)

 부채는 은행 등에게서 진 빚입니다.

 

 애플이 벌어서 남긴 돈은 모두 여기에 기록되는 것입니다. 배당과 자사주매입을 하고 남은 돈도 여기에 기록되죠.

현금흐름표(CASH FLOW)에서는
실제로 흘러나가고 들어온 현금을 확인 할 수 있죠. 실제로 얼마를 벌었으며, 얼마를 배당을 주고 얼마를 자사주매입했는지 다 드러납니다. 현금흐름표는 분식회계하기 정말 어렵기 때문에 재무상태표와 손익계산서의 검증에도 유용합니다.

 

 그러므로 먼저 재무상태표와 현금흐름표 두가지를 살펴 볼 것입니다.

 

 

 

 

 

재무상태표 자본계정 먼저 보겠습니다.
형광펜 표시한 Retained earnings가 이익잉여금입니다.
애플이 이익을 올리고 영업 활동을하고 투자와 재무관련 돈을 빼고 애플에게 남은 최종적은 금액이죠.
2019년 기 말, 2020년 기 초에 458억 9,800만 달러였던 이익잉여금은 2020년 149억 6,600만 달러가 되었습니다.
그 결과 전체 자본금 자체가 904억 8,800만 달러가 653억 3,900만 달러가 되었죠?

 

  이익잉여금 항목 더 자세히 보겠습니다.

 

 

 맨 윗줄 Beginning balances가 시작 시점의 상태입니다.
순서대로 2020년 2019년 2018년 시작시점의 이익잉여금 입니다.

맨 아래줄 Ending balances가 종료 시점의 상태입니다.

2018년부터 꾸준히 이익잉여금이 감소하고있고 그 폭은 더 커지고 있습니다.

무엇으로 빠져나갔을까요?

가운데 두개 형광펜 표시 봐주세요.
Dividends and dividend equivalents declared. 배당으로 사라진 이익잉여금입니다.
Common stock repurchased 는 자사주매입으로 사라진 이익잉여금이죠.

2018년 2019년 2020년 내내 130억~140억 달러가 배당으로 사용되었고,
670~730억 달러가 자사주 매입에 사용되었습니다.

총합이 아닙니다. 매년 이만큼 지출한 겁니다.

 

2018년 205억 주였던 애플의 주식수는 2020년 177억 주가 된다. 한 해에 7억주씩 자사주매입되고 있고 이는 모두 애플의 이익잉여금으로 해결한다.

 

3년간 자사주매입과 배당의 합산 금액만으로 넷플릭스,도요타, 디즈니를 살수 있습니다.

매년 이만큼 배당과 자사주 매입을 했다는건 내년에도 이만큼을 해야 한다는 뜻입니다.

2021년에 애플은 지금 남긴 149억 6,600만달러를 가진 상태로 시작해서 거의 800억 달러를 배당과 자사주매입에 사용해야 한다는 소립니다.

 

이익잉여금을 0달러로 이상으로 만들기 위해 최소 650억 달러가 필요합니다. 

 

돈이 들어오는 현금흐름, 영업현금흐름 보겠습니다.

 

 

2018년 774억 3,400만 달러가 영업현금흐름으로 들어왔고 2019년에 693억 9,100만 달러가 들어왔습니다.

2020년에는 806억 7,400만 달러가 들어왔습니다.

 

 156억 달러 이상의 여유가 아직 있습니다.

 

이제 투자와 부채상환 등을 봐야겠죠?

 

투자현금흐름입니다. 

 

 

 

3년 내내 애플은 다른 글로벌 대기업들과 경쟁을 위해 부동산과 장비 투자 및 다른 기업 인수를 아끼지 않았습니다. 

그 규모가 대략 3년간 매년 100억달러 내외입니다. 그러나 단기 투자 자산 투자 등으로 들어온 현금이 꽤 되는데요.

2018년에는 그 정도의 투자를 하고도 160억 6,600만 달러가 들어왔고, 2019년에는 458억 9,600만달러가 들어왔습니다.

2020년에만 42억 8,900만 달러가 나갔습니다.

 

이는 단기 투자자산의 투자규모가 더 컸기 때문입니다. (형광펜 표시 참조.) 단기 투자 자산은 원금손실의 위험이 거의 없다고 생각하고 이자 수익과 함께 돌아올 것으로 가정하면 투자 현금흐름은 대체로 +인 상황이네요.

 

마지막으로 재무현금흐름입니다.

 

애플은 현금이 많은데 그 현금을 더 잘 활용하기 위해 조금이라도 금리가 낮을 때, 대출을 받아서 배당과 자사주매입을 하고 현금을 아껴놓는다. 그런 말들이 돌았습니다. 실제로 어느 정도 사실입니다.

 

 

 

그러나 신규 부채 발행을 보면 2020년만 해도 160억 9,100만 달러였고, 부채를 갚는데는 126억 2,900만 달러가 사용되었습니다. 결국 부채를 통해 들어온 현금은 34억 달러 정도입니다.

 

배당금 얼마? 140억 달러. 부채로 충당하기엔 부족합니다.

 

그리고 이익잉여금이 0이 되게되면 부채로 배당을 주고 자사주매입을 하는 편법도 사용 할 수 없습니다.

 

 

그 결과 쌓인 부채가 986억 6,700만 달러입니다.

총 부채는 2,585억 4,900만 달러로 2019년 2,480억 2,800만 달러에서 100억 달러가 넘게 늘었습니다.

 

 결론적으로 애플이 현재 버는 돈보다 나가는 돈이 많다는 것은 자명한 사실입니다.
결국 이익잉여금이 모두 사라지고 나면 자사주 매입과 배당을 줄 수 없습니다. 이 두 가지로 오른 주가가 유지 될 수 없겠죠.

더 나아가 이익잉여금이 마이너스로 돌아서면 일시적인 자본잠식까지도 발생할 수 있습니다.

물론 코카콜라, 스타벅스, 맥도날드 등의 유명한 배당주 기업들 역시 누적된 자사주매입과 배당금 지출로 자본잠식 상태입니다.

그러나 이미 성장이 끝난 위 기업들과 아직도 성장을 위해 투자할 곳이 많은 애플은 사정이 다르다고 개인적으로 생각합니다.

각설하고, 자본잠식을 막기위해선 세가지 방법이 있습니다
1. 영업현금흐름 개선
2. 자사주매입과 배당의 중지
3. 증자

각 방법에 대해 자세히 서술합니다.

1. 영업현금흐름 개선.
이익을 늘리는 방법입니다. 버는돈이 늘어나면 지금처럼 써도 문제 없습니다.
문제는 어렵다는 거죠.

2. 자사주매입과 배당 중지.
그러면 당장 현금흐름에서 900억 달러씩 돈이 남습니다. 절반으로 줄여도 450억 달러나 남게되죠.
그러나 문제는 지금 애플 주가가 자사주매입과 배당으로 끌어올려진 주가라는 거죠.
자사주매입을 해서 EPS를 개선하니 같은 실적에서도 주가가 오를 수밖에 없습니다.
그런 상황에서 갑자기 자사주매입과 배당을 중지하면 주가가 폭락 할테고 이는 애플도, 주주도 바라지 않는 상황입니다.

3. 증자
증자는 여러 종류가 있는데요.
주주가치가 희석되기때문에 기존 주주들이 좋아하지 않는 방식이죠.
거기다 자사주매입과 배당으로 생긴 자본잠식에 증자까지 하는건 우습죠.


결론적으로 1. 영업현금흐름의 개선이 주주와 애플과 애플의 재무 모두에게 좋습니다.

투자자 입장에선 애플의 영업현금흐름이 비약적인 성장을 할거라고 믿는다면 투자 적기일 수 있겠죠.

영업현금흐름은 당기순이익에서 나옵니다.

즉 실적을 봐야합니다.

연간 실적을 보겠습니다.

1-2. 실적 비교

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1. 총 매출

 아이폰 판매를 비롯한 매출이 Products 제품 매출입니다. Services 매출은 말그대로 앱스토어 수수료 등을 비롯한 서비스 매출입니다.

 2018년 스마트폰 보급이 정점에 달한 후, 애플은 아이폰 판매량을 공개하지 않겠다고 선언했습니다.

 그 결과 신형 맥의 판매호조와 에어팟을 비롯한 웨어러블 디바이스가 훌륭한 매출을 올렸음에도 제품 매출은 하향세를 그리고 있습니다. 실제로 절대 다수를 차지하는 아이폰 판매량은 계속 감소 추세입니다.

 그런데 2018년에 애플이 한 발표가 하나 더 있습니다.

 서비스, 소프트웨어 기업으로의 전환이죠.

 15억개가 넘는 애플의 디바이스 생태계에서 서비스 부분 매출은 꽃을 피웠습니다. 꾸준히 성장 중 입니다.

2. 매출 원가

 제품 생산 원가는 고정비용이 큽니다. 그 넓은 공장 부지의 임대료나 공장 운용 비용 등은 공장을 돌리지 않아도 나가는 돈입니다. 그렇기 때문에 아이폰 생산이 줄었음에도 매출원가가 줄지 않았습니다. 

 서비스 부분은 변동비용이기 때문에 매출에 따라 늘어나는 모습입니다.

 그 결과 매출원가는 매출에 비해 크게 늘어나지 않았습니다.

3. 영업비용입니다.

 연구개발비와 판관비로 이뤄졌습니다.

 연구개발비는 신제품 개발 등의 비용입니다.

 판관비는 제품 생산과 관련없는 판매와 관련된 직원들의 임금과 사무실 운영비 등이 해당합니다.

 스마트폰에서 삼성, 구글

 콘텐츠 미디어 부분에서 디즈니와 넷플릭스

 등과 경쟁하는 애플로서는 당장의 이익은 아니지만 계속해서 투자해야 하는 비용들입니다.

 특히 연구개발비를 아낀다면 당장의 이익은 잘 나와도 미래를 버리는 거나 마찬가지죠.

 

 

연구개발비는 주로 연구개발 인력 충원에 의해 증가하였다고 합니다. 인재영입 하고 있는거죠.

이는 실리콘 밸리의 다른 경쟁자들 역시 마찬가지입니다.

 

4. 1에서 2와 3을 뺀 결과가 영업이익입니다.

 영업비용 지출 탓인지 2018년보다 적은 영업이익을 올렸습니다. 662억 8,800만 달러입니다.

 

5. 기타 수익인데요.

 앞서 말씀드린 투자현금흐름에서 벌어들인 금융수익이 기타 수익에 잡힙니다.

 2020년에 투자현금흐름은 마이너스로 돌아섰기 때문에 이전 년도보다 좋지 않았다는 걸 확인 할 수 있습니다.

 

 

금리가 낮아진 영향으로 이자 수익이 감소했다고 발표했습니다.

 

6. 법인세는 개정된 법인세 혜택을 상당히 받았습니다. 

 

 

 2020년 유효세율은 2018년 18.3%, 2019년 15.9% 보다 낮은 14.4% 였습니다.

 이는 2019년 12월 발행된 미국 재무부 채권과 2017년의 일자리 법 등에서 여러 세금 혜택을 받았기 때문이었습니다.

 

 문제는 바이든 행정부에서는 이 법인세 혜택이 트럼프 정부 이전으로 돌아갈 수도 있다는 점이죠.

 바이든 대통령 당선인의 법인세 공약은 28%로 트럼프 대통령 이전의 35%보다는 낮지만 트럼프 대통령보다는 높습니다.

 

7. 그 결과 2020년의 순이익은 574억 1,100만 달러입니다.

 2019년에는 552억 5,600만 달러였고 2018년에는 595억 3,100만 달러였습니다.

 

자사주매입의 효과가 드러난 당기순이익과 EPS의 비교 잠시 보고 가겠습니다.

 

 

7-1. 2018년 당기순이익 595억 3,100만 달러. 2019년 당기순이익 552억 5,600만 달러.

 2020년은 574억 1,100만 달러입니다.

  2018, 2020, 2019 년 순으로 잘 나왔습니다.
7-2. 그런데 EPS는 2020년 3.28 달러, 2018년 2.98 달러, 2019년 2.97 달러 순입니다. 
7-3. 이는 2018년에 200억 주 였던 발행주식수가 2020년에 175억 주로 줄었기 때문입니다.

 

 

손익계산서를 보면 2019년에 상당히 안 좋았습니다.

그러나 서비스 부분의 성장에 힘입어 2020년, 매출은 반등에 성공했지만 아이폰 판매량이 최고조에 달하던 2018년 이전의 실적은 법인세 등에서 혜택을 봤음에도 달성하지 못 한 상황입니다.

 

 

2-3. 세그먼트 비고

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이는 세그먼트 퍼포먼스에 더 잘 드러나 있는데요.

 

 

전체적으로 2019년에 정체되거나 하락했다가 2020년에 반등한 모습입니다.

 

다만 아이폰은 반등하지 못 했습니다.

 

 

 

 

지역별로 봐도 마찬가지입니다.

지역 사업부에서는 2020년 모든 지역에서 반등에 성공했지만 일본은 2018년과 비슷한 수준, 중국은 2019년보다도 감소했습니다.

 COVID-19, 미중무역분쟁, 중국의 애플 불매운동 영향인 것 같습니다.

3. 그렇다면?

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정리하겠습니다.

 

지난 몇 년간의 자사주매입과 배당 규모는 애플의 주가를 올려주었습니다. 그러나 그 규모가 막대합니다. 곧 한계에 달할 것으로 보입니다.

 

지난 3년간 아이폰 판매는 정체 되었기 때문에 애플은 큰 매출 성장을 하지 못 했습니다.

즉 영업현금흐름이 일정하였습니다.

 

고로 일정한 영업현금흐름에서 막대한 자사주매입과 배당이 떨어져나가니 이익잉여금이 바닥을 향해 가고 있습니다.

 

마이너스로 돌아서면 자본잠식으로도 이어질 수 있는 문제였습니다.

 

1달러의 이익잉여금으로 그 이상의 결과물을 중시하는 워렌 버핏이 애플을 매도했다는 기사가 최근 나왔는데요.

 

https://cnbc.sbs.co.kr/article/10001002908

워런 버핏, 애플·금융주 정리하고 화이자 등 제약주 늘렸다

 제 생각으로 워렌 버핏과 같은 대가의 머리 속을 알 순 없지만, 저도 발견한 문제점을 워렌 버핏이 몰랐을 걸로 보이진 않습니다.

 

 제가 워렌 버핏이라면 이런 이유로 애플을 매도 한 것으로 보입니다.

 

 재무제표만 봤을 때, 현재 애플의 지출로 봐선 5년 이내에 배당 중지와 자사주매입 중단을 선언할 것이 확실하고 이러면 주가는 지지할 수 없습니다.

 

 그래서 팔라구요?

 

 저는 아직 매도하지 않았습니다.

 

 애플이 자사주매입과 배당을 중지 하지 않고 다른 중요한 투자를 멈추지 않고, 즉 주가를 떨어뜨리지 않고 이익잉여금을 지킬 수 있는 방법이 있습니다.

 

 영업현금흐름을 크게 늘리는 방법이죠.

 

 아이폰 매출이 정체 상태이고 지구의 스마트폰 구매 가능한 인구가 갑자기 늘어날 수는 없기 때문에 영업현금흐름을 크게 늘리는 방법은 단 하나 입니다.  서비스 부분 매출과 실적입니다.

 

 이미 서비스 매출은 매년 16%씩 증가하고 있습니다. 대략 4.5 년이면 매출이 두배가 되는 수치인데요. 이 성장율을 5년간 유지해 아이폰 판매량과 서비스 부분 매출이 비등해진 상황을 가정해봅시다. 

 당연히 서비스 매출에는 원가가 거의 없기 때문에 영업이익은 더 많을 것이고 영업현금흐름은 더 크게 늘어날 것입니다.

 

 FY2021년 1분기 실적에 먼저 주목해야합니다.

 FY2021년 1분기는 2020년 10월부터 12월 입니다.

 

 아이폰 12 의 실적이 실제로 합산되는 분기입니다.

 여기에 에어팟과 16% 씩 성장하는 서비스 매출이 합산됩니다. 

 

 즉 애플이 이런 위험에서 탈출 할 수 있을지 없을지 그 방향을 가늠하는 첫 번째 분기가 될 것 입니다.

 

 몇 년 안에 애플의 서비스 부분 매출이 제품 매출과 비등해 질 것으로 기대한다면 지금의 매출과 실적 정체에 벗어 날 것으로 기대한다면, 그것을 믿는다면, 지금은 매수 적기일 수도 있습니다.

 

(본 게시글은 작성시점의 내용을 근거로 쓰였습니다. 부족한 제 주관적인 의견이 포함되어있음을 알립니다. )